記者 | 沈溦

兜兜轉轉近十年，A股IPO未果后，國內口腔材料企業(yè)滬鴿口腔最終決定轉戰港交所。

招股書(shū)顯示，滬鴿口腔提供涵蓋口腔臨床類(lèi)產(chǎn)品、口腔技工類(lèi)產(chǎn)品及口腔數字化產(chǎn)品的多元化產(chǎn)品組合，適用于牙科核心專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域的多種應用場(chǎng)景。

其中，公司核心產(chǎn)品包括彈性體印模材料、合成樹(shù)脂牙、臨時(shí)冠橋樹(shù)脂塊及無(wú)托槽隱形正畸矯治器等，應用于口腔的修復、種植、正畸等治療過(guò)程。

根據弗若斯特沙利文資料，按2023年銷(xiāo)售收入，滬鴿口腔是中國最大的口腔印模制取材料制造商，也是中國最大的口腔臨床類(lèi)材料制造商之一。

“印象里滬鴿應該是以樹(shù)脂牙產(chǎn)品生產(chǎn)起家，最早的應用就是臨床的補牙等材料，之后慢慢延申到各大品類(lèi)口腔材料。”有華東地區某民營(yíng)口腔醫院合伙人告訴界面新聞?dòng)浾撸鳛榭谇徊牧瞎蹋瑴澮劳杏诳谇会t院的不斷發(fā)展壯大。

該合伙人提醒，“口腔醫院雖然市場(chǎng)廣闊，但地域性較強，市場(chǎng)競爭充分，供應鏈體系也較為固定，在高端口腔材料方面，進(jìn)口產(chǎn)品依然占據有主導地位，這些都是制約國內供應商發(fā)展的因素。”

IPO反復橫跳

資料顯示，滬鴿口腔創(chuàng )始于2006年，2015年4月掛牌新三板。

2017年，公司從新三板摘牌，準備沖刺創(chuàng )業(yè)板，并與招商證券簽署輔導協(xié)議。但雙方合作于2019年1月終止。當年底，滬鴿口腔又與海通證券簽署輔導協(xié)議，目標轉向科創(chuàng )板。不到一年，滬鴿口腔又放棄該次嘗試，與中原證券簽約，并于2021年12月申請創(chuàng )業(yè)板IPO被深交所受理，不過(guò)在第一輪問(wèn)詢(xún)后不久，于2022年8月終止申請。

此后的2022年9月和2023年8月，滬鴿口腔又進(jìn)行過(guò)兩次備案，券商也從中原證券進(jìn)一步更換為國金證券，最終都未能成行。

在2022年的IPO申報稿中可以發(fā)現，滬鴿口腔在新三板掛牌期間，存在的股東代持，重大資產(chǎn)重組的關(guān)聯(lián)交易都引起不少質(zhì)疑。

對此，有投行人士對界面新聞?dòng)浾弑硎荆瑴澘谇辉趧?chuàng )業(yè)板和科創(chuàng )板之間橫跳，并多次更換券商的過(guò)往來(lái)看，其早期或存在較大的審核硬傷。

“而隨著(zhù)創(chuàng )業(yè)板定位三創(chuàng )四新、科創(chuàng )板提倡硬科技等進(jìn)一步指導下，從公司所處行業(yè)，研發(fā)投入，營(yíng)收規模，盈利能力等各個(gè)方向來(lái)看，其短期內達不到A股上市要求，轉戰港交所應是無(wú)奈之選。”

此外，界面新聞?dòng)浾咦⒁獾剑还苁?022年的A股招股書(shū)還是本次的港股申請材料中，滬鴿口腔股東層面少有機構股東身影。最新招股書(shū)來(lái)看，IPO前，滬鴿口腔創(chuàng )始人宋欣持股52.56%；宋欣的母親秦立娟通過(guò)HDMC Aurora LJQ持股13.81%，通過(guò)Future LJQYHD持股9.35%。其余中小股東多為自然人。?

“一方面作為生產(chǎn)型企業(yè)，滬鴿早期未見(jiàn)融資運作，說(shuō)明其規模較為穩定，回款現金流良好，另一方面也可能因為賽道競爭激烈，公司缺少足夠亮點(diǎn)產(chǎn)品和發(fā)展空間，資金關(guān)注度不高。”上述投行人士稱(chēng)。

值得一提的是，滬鴿口腔在遞表前的大額派息也引發(fā)一定爭議。

招股書(shū)顯示，2025年1月，滬鴿口腔向股東派發(fā)股息1.45億元，接近其2023年及2024年前9個(gè)月凈利潤的總和1.66億元，其中大部分現金均落入了實(shí)控人家族的口袋。

截至2024年9月末，滬鴿口腔持有現金及等價(jià)物僅1.16億元。 ?

產(chǎn)品議價(jià)能力弱

資料顯示，滬鴿口腔主營(yíng)產(chǎn)品為口腔臨床類(lèi)產(chǎn)品、口腔技工類(lèi)產(chǎn)品及口腔數字化產(chǎn)品。

核心收入來(lái)源包括彈性體印模材料，無(wú)托槽隱形正畸矯治器，合成樹(shù)脂牙，臨時(shí)冠樹(shù)脂塊等。

2019-2023年，滬鴿口腔營(yíng)業(yè)收入分別為2.61億元、2.33億元、2.61億元，2.80億元、3.58億元。歸母凈利潤分別為3771.48萬(wàn)元、4705.13萬(wàn)元、5898.45萬(wàn)元、6403.3萬(wàn)元、8835.4萬(wàn)元。

2024年前三季度公司營(yíng)業(yè)收入3.04億元，凈利潤7770.8萬(wàn)元。

可以看到，除了疫情期間營(yíng)收有所下滑，公司此前五個(gè)完整年份凈利潤始終保持增長(cháng)態(tài)勢。

具體營(yíng)收組成看，口腔臨床類(lèi)產(chǎn)品（如印模制取材料等）以及口腔技工類(lèi)產(chǎn)品（如活動(dòng)義齒修復材料）為公司的核心產(chǎn)品，占比均在40%以上。

其中，彈性體印模材料為單一占比最大的產(chǎn)品，2022年至2024年前三季度分別占比36.4%、36.6%和37%，同期銷(xiāo)售價(jià)格分別為174/公斤、171/公斤、173/公斤。

第二大單品合成樹(shù)脂牙均價(jià)穩定在0.9元，不過(guò)其營(yíng)收占比從24%下滑至21%。

此外，2022年至2024年前三季度，臨時(shí)冠樹(shù)脂塊營(yíng)收占比從8.6%上升至9.4%，但平均售價(jià)分別為584元/公斤、555元/公斤、528元/公斤，累計降幅達9.6%。無(wú)托槽隱形正畸矯治器的平均售價(jià)分別為3564元/例、3250元/例、3212元/例，累計跌幅達9.9%，營(yíng)收占比也從8.5%下滑至6.1%。滬鴿口腔的無(wú)托槽隱形正畸矯治器此前被部分省份納入了帶量采購計劃，因此公司該產(chǎn)品的售價(jià)下滑或在一定程度上與此有關(guān)。

滬鴿口腔的整體毛利率持續走高，2022年至2024年前三季度分別為54.9%、57%、59.2%。不過(guò)，從招股書(shū)說(shuō)明來(lái)看，毛利率走高并非來(lái)源于整體產(chǎn)品結構的優(yōu)化，而是壓縮成本。

公司表示，由于激烈競爭的關(guān)系，滬鴿主要通過(guò)和更具有競爭力價(jià)格供應商合作，優(yōu)化成本效率以及材料成本來(lái)實(shí)現毛利率增長(cháng)。

在收入貢獻小的臨時(shí)冠樹(shù)脂塊和無(wú)托槽隱形正畸矯治器方面，公司更是需要去提供更低的價(jià)格來(lái)提升市場(chǎng)空間。

總體定價(jià)能力不強還體現在公司銷(xiāo)售體系方面，據招股書(shū)顯示，公司服務(wù)逾超萬(wàn)家直銷(xiāo)客戶(hù)，但直銷(xiāo)比例長(cháng)期占比僅有20%出頭。

更為強勢的是其經(jīng)銷(xiāo)商體系，2022年至2024年前三季度，滬鴿口腔分別與1456名、1571名、1569名經(jīng)銷(xiāo)商合作，經(jīng)銷(xiāo)商貢獻的收入分別為2.13億元、2.74億元、2.38億元，占比分別為76.1%、76.7%、78.3%。

對此，公司指出，因為終端客戶(hù)分散且通常規模小，經(jīng)銷(xiāo)商模式有助于更好的安排生產(chǎn)計劃、降低交付成本并減去財務(wù)風(fēng)險。

“全國口腔醫療機構大概超過(guò)12萬(wàn)家左右，大型連鎖醫院規模超過(guò)千家，大型連鎖機構一般會(huì )自建集采庫，統一招標采購，小型口腔診所和醫院則常會(huì )以銷(xiāo)定采，臨時(shí)取貨甚至定制，總體看，供應商群體龐大也相對穩定。”某大型民營(yíng)口腔連鎖醫院高管人士對界面新聞?dòng)浾弑硎荆谇豢坪牟闹校M(jìn)口產(chǎn)品依然占據主流地位。

持續以?xún)r(jià)換量？

值得一提的是，在公開(kāi)港股招股書(shū)后，滬鴿口腔創(chuàng )始人兼董事長(cháng)宋欣公開(kāi)給出的解釋是，轉戰港交所是公司面向未來(lái)誠懇的選擇。

在招股書(shū)中，滬鴿口腔對未來(lái)戰略清晰的分為兩層，一是增效擴展，提出擁抱數字化轉型，和聚焦產(chǎn)品擴展的方向，提出要覆蓋口腔所有科室的各類(lèi)應用場(chǎng)景，提升產(chǎn)品競爭力。本次IPO募資用途第一項就是擬用于提升及擴充日照生產(chǎn)設施的生產(chǎn)線(xiàn)，并將研發(fā)重心投放在先進(jìn)的數字技術(shù)上。

“在國內供應商方面，滬鴿可能也達不到第一梯隊的行列，執意上市顯然也是為了運用資本力量擴張規模，在激烈競爭中加一層‘保險’”上述口腔醫院合伙人對記者表示，“近期從不少行業(yè)展會(huì )來(lái)看，滬鴿產(chǎn)品品類(lèi)在持續擴張，可預期的是，接下來(lái)如果公司想要在非優(yōu)勢領(lǐng)域取得更大的成績(jì)，增加以?xún)r(jià)換量恐怕是必不可少的手段。”

此外，海外市場(chǎng)布局也是公司的重點(diǎn)，滬鴿口腔表示要持續擴展全球足跡，并投資自動(dòng)化和印尼工廠(chǎng)。發(fā)展全球物流網(wǎng)絡(luò )、全球銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )及全球營(yíng)運中心。

值得注意的是，相比多家早早擁抱資本的同行企業(yè)，滬鴿口腔近年在海外市場(chǎng)的發(fā)展顯然已經(jīng)落后于人。

以2021年登陸港股的隱形矯治器及技術(shù)供應商時(shí)代天使（06699.HK）為例，2024年上半年，時(shí)代天使的國際市場(chǎng)達成案例數從2023年上半年的約9400例大幅增加512.8%至5.76萬(wàn)例，占總案例數的比重達到37.7%，國際市場(chǎng)收入達到2.3億元，對總體業(yè)績(jì)貢獻不斷增加。

相比之下，滬鴿口腔在海外已獲得60多個(gè)國家和地區的認證，其主要海外市場(chǎng)歐洲、美國及東南亞等。但海外收入占比從2021年的46.95%降至2024年的23.85%，主因東南亞市場(chǎng)競爭加劇及歐美品牌壓制。

有港股投資人士對記者指出，由于A(yíng)股的相關(guān)限制，近期也出現不少牙科口腔相關(guān)企業(yè)尋求港股上市，“牙科市場(chǎng)本身就競爭極為激烈，若非在細分領(lǐng)域有絕對優(yōu)勢的企業(yè)，恐難以受到大多數的機構關(guān)注，不過(guò)對于企業(yè)本身來(lái)說(shuō)，在港股上市，對其資本擴張和海外布局方面應該會(huì )有所增益。”